王国刚：调整杠杆结构，鼓励大型企业发行中长期债券
2018国际货币论坛于7月14-15日在中国人民大学举办。作为国际货币论坛的主题论坛之一，7月15日上午，“金融去杠杆与系统性风险防范”的主题论坛二召开，IMI学术委员、中国社会科学院学部委员王国刚出席论坛并发表题为《调整杠杆结构，鼓励大型企业发行中长期债券》的主旨演讲。
王刚国刚指出，应当使用资产负债率来研究企业杠杆率，由于债务总额和GDP之间并不存在必然的内在联系，难以揭示出金融风险与杠杆率高低之间的内在关联，从而导致利用“债务总规模/GDP”指标来衡量企业杠杆率的方法并不科学。从资产负债率角度来看，“去杠杆”中的关键是要调整我国实体企业杠杆期限结构，缓解当前的债务问题。因此，未来的重点应当是深化金融体系改革，推进资金供给结构的调整优化。
IMI学术委员、中国社会科学院学部委员 王国刚
以下为演讲全文：
从中国规模以上工业企业的资产负债比例看，2017年的资产负债率为55.5%，与欧美国家的大中型企业相比，我国企业的资产负债率并不算高，但是，我国企业严重缺乏中长期负债，资产的流动负债率明显高于欧美国家的实体企业。“杠杆”作为债务（债务资产或债务资金）有着增强企业的盈利能力、推进经济结构调整、促进资产重组等功能，同时，又是实体企业经营运作中不可缺少的资产，从这个角度来看，杠杆“去不得”，关键是要调整“负债的期限结构”，大量增加中长期负债，降低流动性负债，由此“熨平”实体企业负债期限结构。所以，在“去杠杆”中关键是调整我国实体企业杠杆期限结构，缓解当前的债务问题。
“去杠杆”这个词从10年前美国金融危机爆发就提出来了，讨论的时间已经很长了，但我认为关于“去杠杆”的一系列问题值得进一步分析。杠杆，通常指的是负债规模；杠杆率，是指债务规模与某一个经济指标进行比较，比如说GDP、资产总量等，由此形成不同的杠杆率指标。国外现在流行的指标是债务总规模/GDP。这一指标80年代就有，这些年国内一些人也在用。从杠杆原理来说，杠杆的支点必须是固体，不能是流体，而GDP是个流量，用流量去翘动存量，怎么个翘法？所以，这一指标本身就违背了经济学最基本的原理。
从现实的角度来讲，就某年的起始时点计算，负债总额是一个存量，是前面若干年留下来的存量，而此时GDP可能还未创造出来，比如2018年1月1号0点时GDP 几乎为0，由此，杠杆率为0；如果此时GDP已开始创造了，那么，由于GDP数额非常小，所以，杠杆率可能是无穷大。在1年的经济运行中，GDP不断创造出来，到2018年12月31号23点59分，杠杆率将是最低的，因为在这1年中新增的债务量和原来存量加在一起，没有新创造的GDP的增长率得快，由此，从全年来看，杠杆率是持续下行的。这样一种的杠杆率走势，恐怕说明不了什么问题。
由于GDP是最终产品的价值，每个企业都不太清楚自己的GDP数额，也就不清楚自己的杠杆率，由此，要“去杠杆”，对他们来说，无从下手，也不知道目标在哪里。这意味着，债务总额/GDP的方法缺乏现实的实践性。
再者，由于债务总额和GDP之间并不存在必然的内在联系，GDP高的债务总额不见得高，债务总额低的GDP不见得低，由此，二者之间没法揭示出金融风险、经济危机的内在关联。
所以，从这样一个角度来讲，我并不支持用债务总额除以GDP的方式来讨论杠杆，然后再从这个角度上去讨论去杠杆、降杠杆等问题。
我认为研究杠杆率应该回到资产负债率这一指标上来。资产负债表的创立已有150年的历史，全世界几乎所有的企业法人都能计算出自己的负债率，以此为抓手就能够抓到实处。同时，由于资产总额和负债总额同属存量，所以，二者之间有着内在的联系。用这样一种方法来讨论“降杠杆”、“去杠杆”对企业来说是很清楚的。因为任何企业都明白，它的杠杆率多少，它能采取什么样的措施把负债降下来或者把资本加上去。所以，我认为如果要讨论去杠杆这件事，在中国，乃至在全世界，最适合的指标是资产负债率。
下面我们讨论“去杠杆”。首先，从中国规模以上工业企业的资产负债总额来看，2017年它们的资产总额是112.3万亿元，债务总额是62万亿元。“去杠杆”中的“去”，在中文中意味着“不要”、“去掉”等。如果从字面理解，这就意味着在中国，不需要去杠杆了。我们能不能得出这个结论？如果所有的债务都不要，就意味着那62万亿元的债务统统不要了，这样做的结果就是：第一，国民经济崩溃；第二，金融崩溃（因为这些债务主要来自于金融），这将导致多少企业关门，多少人下岗，由此可见杠杆“去”不得。
债务性资产是实体企业经营运作资产的构成部分，去杠杆不等于杠杆率降为0。我们首先要明白，企业的杠杆是怎么来的？企业的债务主要来自两个部分：
1、企业在购销活动中所产生债务链条——应收账款。我们可以看到，在规模以上工业企业的资产负债表中“应收帐款”在企业链上债务中所占的比重在2017年底的时候达到21.67%。2012年以后，这个比重在不断上升，这就意味着企业的产品不好销售，而PPI连续54个月也一直在下降，它们之间存在着一定的联系。
2、流动负债。由于统计局没有公布这一数据，我只好找了“流动资产”来做替代，大约占总负债的80%。流动负债是金融性借款，金融性借款要么来自于银行，要么来自于发行债券，在中国它主要来自于银行。
这些债务在去杠杆中“去”得了吗？恐怕没那么简单，中国现在存在融资难、融资贵的问题。同时我们还看到，我国的新增债务在不断的增加，今年上半年新增贷款就增加了9万亿元。如果资产负债率为50%，这就需要有4.5万亿元的资本性资产来匹配，而我们有那么多资本性资金与其匹配吗？就固定资产投资而言，按原规定要有30%的资本金，这意味着开始投产的时候，它的资产负债率已经是70%，而流动资金在哪还不知道。但2014年我们又把固定资产投资的项目资本金比率从30%降到20%，这说明的全国资本金严重缺乏。
在企业经营过程中，债务性资金有着很重要的作用，比如说通过负债的过程，来增强企业的盈利能力，提高企业的盈利水平。我们讲说中国经济从高速增长转向中高速增长，转向高质量发展，高质量发展中有一条非常重要的内容就是要提高效率。要提高效率的话，对任何企业来说仅仅靠资本是不够的，还必须靠负债。其次，债务资金在促进实体经济结构调整、资产重组、并购等方面也有积极作用，所以，不能认为债务只有负面性。对中国而言，我们要进行供给侧结构改革，要去产能、去库存，这个过程中有一些企业需要坚决“去杠杆”，这些企业大致有三类： 1、应着力降低与去产能去库存直接相关的产业部门及其企业的负债率；2、应着力去掉僵尸企业的负债率；3、应着力降低乃至去除那些严重污染环境且长期治理无效的实体企业的杠杆率。
重要的问题是，究竟我们该怎么调整杠杆结构？我国规模以上企业的资产负债率为55.5%，而欧美很多国家的大型企业资产负债率为70%-80%，同他们相比，我们明显要低很多，因此，似乎没有理由来降杠杆。然而，在欧美国家的一些大型企业中，他们并不承认自己有那么高的资产负债率，因为对于他们而言，重要的是资产流动负债率。为什么流动负债重要呢？因为对任何机构而言，它当期的财务风险是当期到期债务本息所引致的，那些5年、10年后要还的债务本息在今年不会引致财务风险的，这就需要把眼界给定到每一个当期，把当期给盯死。而中国企业的资产负债率中，绝大多数负债都是流动负债，它们严重缺乏的是中长期负债，由此，就流动负债率而言，我们的实体企业明显高于欧美国家的大型企业。
不能看出，中国“去杠杆”的关键问题是要“调整负债期限结构”。什么意思？大量增加中长期负债，降低流动性负债，由此把负债的期限结构给它熨平了。从这个角度来改，就必须优化金融产品的供给结构，去年7月份，习总书记在全国金融工作会议上讲了金融工作的四大原则，其中第二条讲“优化结构”。我们过去说“优化结构”一般都是针对实体部门而言的，优化工业结构，优化经济结构等等，但此处讲“优化结构”是讲优化金融结构，其中一个很重要的就是优化金融产品结构，使得这些产品能够有效的通过优化结构来支持实体企业，这样一种优化结构不仅要加快资本资金，而且需要大量发展长期公司债券。
如果在座每个人都是做银行信贷产品的，假定有一家大型企业需要20亿元的贷款，另外有1000家小型企业每家需要200万元的贷款，请问，你们会把款贷给谁？很简单，当然贷给大企业20亿元，这样办一次手续就够了；而如果贷给1000家小企业，每天了解1家企业，得耗费三年以上的时间。我们都在讲，小微企业融资难融资贵，实际上大型企业一样融资难、融资贵，一些人说大型企业融资便宜，只是在于他们贷款利率与小微企业相比比较便宜，但是和他们本来可以选择的其他融资渠道相比，仍然是贵的。银行贷款一年6%的利率，而现在发行5年期债券的利率是4%左右，所以，让大型企业去发债，银行的钱只能向小微企业倾斜。因此，中国必须加快推进这一部分的改革。
中长期债券在资产负债表的右列中列入“非流动负债”（或“中长期负债”）范畴，它位于“流动负债”之下、“所有者权益”之上，它本身就具有准资本的属性。通过发行长期公司债券就可以调整目前的杠杆率，缓解当前的债务问题。
观点整理 冯源
编辑 李振新 杨雅鑫
审校 田雯
监制 朱霜霜
点击查看近期热文
欢迎加入群聊
为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。
入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。
欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。
关于我们
中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、地方金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》《金融科技二十讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。
2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。
国际货币网：www.imi.org.cn
微信号：IMI财经观察
（点击识别下方二维码关注我们）
理事单位申请、
学术研究和会议合作
联系方式:
只分享最有价值的财经视点
We only share the most valuable financial insights.